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2020-06-0108:55:06 發表評論 2,586 views

春秋航空是廉價航空的龍頭,而分析春秋航空的投資價值,首先看它的成長空間還有多大,這里面涉及兩個問題︰一個是整個市場的成長空間有多大,第二是公司本身的市佔率是否還有提升空間。

其次是看它的盈利能力。這里其實涉及到其成本構成及核心競爭力。

第三就是它的估值水平。

經過分析我大體上覺得,未來十到十五年,春秋航空會有10倍以上的增長空間。

公司的發展空間

當前國內外的數據都顯示,一個特定國家的人均出行距離,與其GDP增長比較同步。中國的人均GDP仍在快速增長,也因此其人均出行距離也在快速增長中。

在這些出行距離中,航空出行只是其中一項。從下面的圖中可以看到,高鐵出行和航空出行的市場份額都在提升,擠佔的都是汽車出行的空間。

春秋航空是廉價航空,其票價相比其他航空公司來說更具備性價比,通常更適用于個人出行。下面是2018年的出行原因比重。可以看到,公務出行仍佔據41%的份額。對于能報銷的公商務出行,除非是一些個人生意會想著省錢,一般大點的公司出差大概率不會優先選擇廉價航空。

隨著GDP的增長,未來公商務出行的比重只會越來越低。而廉價航空所對應的非公務出行比重會越來越大。

從國外情況來看,廉價航空自誕生之後,其市場份額就在不斷提升之中。比如下面的美國,2017年的廉價航空比重達到23%。

而按照春秋航空2019年年報的數據,全球廉價航空的份額已經達到了32.9%。

當前階段中國的廉潔航空的市場份額是多少呢?10%。如果提升到美國2017年的水準,那麼市場份額就會提升一倍。如果提升到世界平均水平,那麼如果我們按美國的航空出行次數標準,會得到航空業規模還有15倍以上空間的結論。

但中國雖然同樣地域遼闊,但我們的中短途出行首選還是高鐵,美國沒有這一選項。這使得當前通過航空出行的平均出行距離達到了1700多公里。也因此我們應該折中一下,認為航空業至少還有2到3倍的發展空間(這里沒有單獨考慮國際航班,都算在里面吧)。那麼廉價航空的空間則有7倍以上了。

下面是各航空公司的市場份額,可以看到在總的市場份額中,春秋航空市場份額在穩步提升中。

參考一下主要的幾個廉潔航空的市場份額,可以看到春秋航空的龍頭地位還是比較穩固的。

如果我們認為未來隨著航空業的逐步市場化,廉價航空的市場份額能夠達到世界平均水平,而春秋航空伴隨廉價航空業而發展,那麼其營收就有7倍以上的空間。

公司的營收增長空間

下面是春秋航空歷年的營收增長。從2011年到2019年,8年間營收大約增長了250%。

下面是幾個主要廉潔航空的旅客周轉量佔比。可以看到春秋航空的龍頭地位比較明顯。但絕對比重3.46%卻並不大。如果未來春秋航空未來的市佔率可以佔到10%這樣的水平,而中國航空業本身再增長3倍,那麼春秋航空的營收增長就有10倍以上的空間。

公司的盈利能力

下面是春秋航空歷年的銷售毛利潤率。可以看到除了2015年之外,其他各年的波動並不大,穩定在12%附近。而中國國航的銷售毛利潤率要顯著高于春秋航空。

再看三費費率的話,可以看到春秋航空最近幾年的三費費率最近幾年在持續下降,而中國國航在2017年費用大降,之後就開始反彈,與春秋航空的費用率逐步拉大。

春秋航空如此低的費用率,其實是通過管理優化來實現的,其銷售多通過網絡銷售,降低了銷售成本,提供的服務也相對比較少,降低了管理成本。這使得春秋航空的三費費率維持在相當低的水平。

也可以看出廉價航空與普通航空的區別,即通過低毛利潤率,低費用率來控制利潤率。

我們要知道,毛利潤等于收入減去成本。而收入取決于周轉人數乘以票價。春秋航空定位為廉價航空,其票價相對于其他航空公司有不小的優勢︰

定價這麼低還能有較高的毛利潤率,那麼它是怎麼做到的呢?還是先看看其成本構成吧。

在上面的費用中,工資及福利費,飛機租賃折舊費用,維修成本可以認為是剛性支出,而航油成本,起降費用主要和班次多少相關。從上面也可以看到,航空業的成本是相對剛性的。

剛性支出並不伴隨班次增多而增多。在不增加飛機數量的情況下,增加每天的航行時間,則可均攤折舊費用,工資福利費用及維修成本。而在航班一定的情況下,其有競爭力的票價保證了高上座率,就可以在不提升成本的情況下提升收入水平。

另外,春秋航空采用了單一機型,這減少了維護成本,而單一座位類型,沒有商務艙,最大限度增加座位密度。這都有助于控制成本,提升收入水平。

那麼春秋航空的利潤率是否有提升空間呢?我認為有,至少會保持。首先,中短線機票價格的下限是高鐵出行費用。在相同費用之下,航空出行的吸引力更高。而長線機票價格則取決于競爭情況,低價者得。而誰的成本控制得好,誰就有更大的吸引力。其次,春秋航空的同機型同倉位的策略,相比其他航空公司在成本控制上優勢明顯。第三,航空煤油價格佔據成本的超過30%,而當前油價如此之低,其成本也就下來了。第四,隨著春秋航空航線密度的增加,其費用率仍有優化整合及下降的空間。

在毛利潤率有提升空間而費用率有下降空間的情況下,春秋航空的利潤率還有提升空間。

下面是春秋航空和中國國航的比較,當然,如果你拿東方航空,南方航空或者吉祥航空等來比,都是可以的。

春秋航空的淨利潤率除了2015年之外,在其他年份其實是比較穩定的,而總的趨勢也是逐步提升的。

從下面的表可以看到,美國西南航空2018年的淨利潤率超過了11%。從美國航空公司的成本比重的角度來說,個人覺得春秋航空保持2019年利潤率水平是完全可能的,甚至還會有小幅的提升。

總的投資回報空間

如果未來10到15年,春秋航空仍保持2019年的淨利潤率水平,而收入增長達到10倍,那麼其利潤增長空間也就是10倍了。

而公司的估值水平呢?一季度由于利潤下滑,被動抬高了公司的市盈率水平。不過總體來說,公司的市盈率當前還在上市以來的低位。

當前的市淨率大約在2倍出頭,處于上市以來的最低位。

下面是美國的航空股的市盈率水平。可以看到,美國航空股的市盈率基本與標準普爾500在同一水準。同時也可以看到,美國航空股的市盈率與消費股相當。都不好意思說國內消費股的估值。

我們還是不要與國內消費股對比了,拿海天味業這樣的大神股來對比是不好意思了。從美國同行這一角度來說,未來春秋航空的估值還有一定的下行空間。

但如果從市淨率的角度來看,則春秋航空的估值還要低于西南航空。

如果我把利潤率提升和市盈率下降這兩個因素中和一下,得到的結果就是其股價與營收增長同步,即未來10到15年有10倍以上的增長空間。

黑天鵝風險

不過從另外一個角度來說,航空業的剛性支出比重較大。如果出現美國國內航空業那樣的全國航空長期停擺的情況,那麼巨大的固定費用支出配合零收入,就會造成航空公司的巨額虧損,進而快速耗盡公司的現金流,進而導致公司的破產。

其實真要分析,還需要結合經營性資產及負債來分析。列這個只是給大家看看哪些必須要還的債。

看看下面這張現金流量表的經營現金流部分,是我從報表中扒出來的。我們對比一下今年一季度和去年一季度。

我們知道去年一季度時的營收為36.4億,而銷售商品收到的現金為39億。而今年一季度營業收入為24億,而收到的現金則為18億。說明在疫情之下,銷售收入的現金含量也降低了。

而你看看現金支出部分。去年購買商品支付的現金為24億元,而今年一季度呢?今年一季度支出了18.6億元。支付給員工的現金呢?去年一季度為8.1億,而今年則為8.41億。

現金流入的減少疊加流出的剛性使得一季度現金流流出了9億元。如果我們不考慮投資現金流和籌資現金流的變化,僅考慮經營現金流,那麼如果我們假設今年一年都保持在一季度這個降幅,那麼春秋航空全年的經營現金流出會達到36億以上,這使得本就不是太多的現金更加捉襟見肘。而此時如果在經營性負債上再遭遇困難及金融機構抽貸,那麼這家公司就會面臨倒閉風險。這也是美國疫情期間很多公司倒閉的原因所在︰其現金儲備不足以應對疫情這一黑天鵝。

但至少這次,春秋航空的信貸沒有出現太大問題,其籌資現金流是正的,一季度借款大幅增加,從四季度的12.64億大幅增加到38億,而同期償還的債務只有16.6億,這說明了什麼?至少在我看來,春秋航空在為疫情的持久性做了較為保守的打算。

對于這種資金密集型行業來說,業務的中斷對公司生存的威脅將是致命的。

上面所列的數字,本身就是解決的方法。一是降低負債,二是增加持有的現金儲備,三是減少租賃業務比例,或者為不可抗因素造成的經營風險買入保險。

說到這里,又提醒我,這可能會是保險業務未來的一個發展方向。但這種事本身又在放大保險行業的經營風險。在疫情這種全國性影響之下,保險行業在資產端可能會遭受損失,而負債端會減少現金流入。而此時還需要為投了疫情險等諸如此類保險的企業提供現金支持,此時就非常考研保險公司的流動性控制能力了。

小結

巴菲特近期剛剛割肉航空股,其實可以思考的地方還是挺多的。一方面我們要看到廉價航空巨大的發展空間,另外一方面也要關注黑天鵝帶來的流動性風險。

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