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2021-01-2111:29:19 發表評論 110 views

2020年12月15日,關于PD-1的集采談判才剛剛開始,內部消息便不脛而走︰這次醫保局殺價略好于市場預期。

于是,被集采壓制了整整5個月的恆瑞醫藥直接放量暴漲7.6%,在休息了一天之後,第三天繼續暴漲8.4%,一舉創下歷史新高。

調整了5個月,而收復陰線只用了3天,市場就是如此出乎意料!讓人不得不感慨,你大爺還是你大爺。

經過那幾天的連續暴漲之後,恆瑞的估值來到了一個新的高度︰90倍PE。意味著如果你買下整個恆瑞,要90年才能回本。

恆瑞醫藥,作為A股中,白的不能再白的白馬之一,特點就是︰公司的基本面已經被市場充分挖掘,業績增速基本明牌。因此,市場給恆瑞如此高的估值,也許有泡沫,但也一定程度上印證了其合理性。

令人意外的是,恆瑞醫藥的拔估值之旅,竟然是從集采之後開始的。

而集采,絕對算的上是醫療板塊的鬼故事之一。

2020年下半年,醫保局對冠狀動脈的集采不僅導致樂普醫療,微創醫療等相關個股應聲大跌,還把整個醫療器械板塊帶下水。器械龍頭邁瑞醫療也于這天展開了一波中期調整。

許多醫療個股的估值再難回從前︰樂普從最高的67倍PE殺到了不到30倍;心脈醫療從最高的140倍殺到了100倍;大博醫療從最高的90倍殺到了50倍。

而恆瑞醫藥在經歷集采之後,仿佛浴火重生,估值直接從78倍提到了當前的100倍+。

並且平心而論,創新藥的商業模式還不如創新醫療器械。主要有兩點︰

1.醫療器械具有消費屬性。隨著支付能力的提升,改善生存體驗的器械需求會日漸放量。類似骨科,眼科,牙科,醫美等都是具有消費屬性的細分賽道。

2.醫療器械的創新焦慮小很多。器械龍頭邁瑞醫療的研發費用率8.8%,已經算是器械企業中較高水平了。而恆瑞這一數值達到了16%。器械屬于微創新,注重經驗積累,可為未來賦能,技術演進有連續性。創新藥具有技術躍進性特征,可能出現斷層。

因此,醫療器械理應比創新藥更穩定,更抗壓,更能熨平周期。

難道市場錯了?

即使縱向對比創新藥同行,恆瑞的估值也很高。

以日本武田制藥企業為例。

2019年,武田營收195億美元,同年恆瑞僅為33億美元。

從產品結構上來看,恆瑞目前收入貢獻前10的產品中,僅有阿帕替尼為創新藥,其他均為仿制藥,仿制藥佔比50%+。而武田制藥幾乎所有產品均為創新藥。

從2019年研發投入和佔比來看︰武田(34億美元;研發費用率18%),恆瑞(6億美元,研發費用率17%)。

這麼看下來,恆瑞在武田面前應該是個弟弟啊!

但是,武田的市值為554億美元,恆瑞的市值為595億美元(截止2020年5月統計),武田才是弟弟!

難道市場又錯了?

是什麼支撐著恆瑞醫藥的高估值?

我想,有以下幾點︰

1、集采利好創新藥

理論上,醫保局牽頭的集采,會大幅降低產品的單價,縮小行業的規模,對企業是利空。

但是集采對創新藥的影響,不能簡單的這麼理解。

從創新藥集采的歷史來看,集采對提振創新藥的業績有著非常重要的意義。

2017年,恆瑞的阿帕替尼進入醫保,2018年,阿帕替尼實現銷售21.31億元,同比增長46.08%。

同樣是2017年,羅氏的曲妥珠單抗進入醫保,2018年,實現銷售39.69億元,同比增長51.35%。

2019年,信達生物的PD-1產品進入醫保後,在2020年上半年實現銷售收入9.21億元,同比增長177.7%。

由此可見,進入醫保是助力提升創新藥銷售額的重要因素之一。

至于集采會導致創新藥單價大幅下降,其實不用過多擔心。

由于創新藥的毛利率非常高,可以達到95%以上,即使價格砍掉一半,還可以有90%以上的毛利率,但是量卻可以放出幾倍到幾千倍不等。

這絕對是一門超劃算的買賣。

而快速的放量,是快速實現經營現金流,加快企業周轉率的重要方式,對公司的商業模式也有著有效的提升。

因此,集采對那種普通的醫療器械類公司,metoo仿制藥公司來說,是殺估值。而對恆瑞這種成功轉型創新藥的企業來說,是拔估值。

2、高效率的研發

論研發的投入,恆瑞醫藥在國內絕對是第一。雖與跨國巨頭在絕對金額上仍有差距,但其中不乏亮點︰研發投入金額增長最快。

與日本五大制藥企業(武田,安斯泰來,第一三共,大冢制藥,衛材)相比,恆瑞的研發投入金額增長最快。

2011年~2019年,5大日期研發投入年復合增長分為為+28%,-4%,+5%,+29,-6%。

而恆瑞這一數值是+874%。

恆瑞醫藥目前雖然不是創新藥企業中最強的那一個,但絕對是最努力的那一個。

據資料顯示,恆瑞目前的研發管線價值已與日本這五家制藥企業接近甚至超越。

而恆瑞的研發投入與之相比最少,可見恆瑞的研發效率是非常高的。

3、更高的業績增長確定性

短期來看︰

由于恆瑞醫藥PD-1進入醫保,且集采費用高于預期,並且三大適應癥(肝細胞癌,非鱗非小細胞癌,食管鱗癌)均是國內獨家,醫保報銷具有顯著的性價比優勢,綜合看來,恆瑞的PD-1有望維持高速增長。

除了PD-1之外,恆瑞醫藥的1類創新藥 咯替尼與19K後進入醫保後迅速放量,預計2021年將繼續維持高增長。

長期來看︰

恆瑞豐富的研發管線將源源不斷的提供上市的新藥。而這些新藥是未來恆瑞業績增長的保障。

恆瑞與跨國制藥企業相比,具有明顯的成本優勢,這是中國工程師的紅利。

據資料顯示,恆瑞的PD-1的臨床試驗成本僅為海外的1/5~1/6,使得恆瑞的價格體系遠低于海外水平。

目前恆瑞醫藥的海外收入僅佔總營收的6%,這肯定不夠,還有很大的成長空間。這既是政策的要求,也是做大市值的必然要求。因此,三五年之後,恆瑞會借助中國工程師紅利去賺全世界的錢。

4、優良的競爭格局

宏觀上︰

一個現實是︰仿制藥企業基本沒有前途,創新藥企業之間的差距在不斷的拉大。

集采對創新藥尚且殺價都凶狠,更別說仿制藥了。

仿制藥屬于普通商品,醫保局想怎麼殺價就怎麼殺價,沒被搞死就算不錯了。因此仿制藥企業轉型創新藥企業是大勢所趨。

但是要成體系的建立從藥物發現到臨床的完整研發團隊,對大多數仿制藥企業來說非常難。

什麼都不如恆瑞,好的賽道被卡位,憑什麼勝出?

而恆瑞的仿轉創之旅,早在10多年前就開始了,豈是能輕易趕上的?

微觀上︰

以PD-1舉例。

PD-1是最熱門的產品之一,國內有大約30家企業在研發PD-1。

而恆瑞醫藥的PD-1研發進度最快,且適應癥最多。

先上市的產品肯定具有先發優勢︰市場的培育,品牌的建設,銷售團隊的布局等等。

恆瑞的PD-1還可以跟其他藥物聯用,比如PD-1與阿帕替尼聯用治療肝癌。使得恆瑞的產品之間形成協同效應。

而大多數企業的PD-1沒有創新性,因此PD-1太多了,監管不一定批,醫生和患者更是不容易選擇。

所以,雖然部分賽道上參與者眾多,但對恆瑞來說,其實一個能打的都沒有。

總結

不懼集采+高效研發+高增長+高確定性+好的競爭格局,是恆瑞醫藥能享受高估值的原因。

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