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2019-03-0318:02:18 發表評論 2,847 views

中國神華(601088)是強周期行業里少有的抗周期(弱周期)企業。回頭看過去十年公司的業績,公司的利潤和現金流整體還是隨煤價波動而波動,但跟同行比,影響相對較小,比如在行業最困難,多數企業虧損的2015年,神華依舊可以賺161億,經營性現金流554億,自由現金流255億。

穩定的現金產生能力。公司經營性現金流長期高于淨利潤,且自由現金流充沛,過去十年內未出現負數,在供給側改革後,資本開支持續降低,公司自由現金流也高于淨利潤,2017年公司的歸母淨利潤450億,自由現金流達到了749億。

一、說神華是弱周期性公司主要因為︰

1、發電業務和煤化工業務對沖

發電和煤化工都是受益于煤價下跌的業務,能起到對沖煤炭周期性的效果,這一點從毛利率上可以看出來,發電、煤化工的毛利率和煤炭業務的毛利率呈明顯的負相關,特別發電還是神華的第二大業務,從營收上看,即便在煤炭景氣的2017年,發電收入佔煤炭收入的51.9%,在煤炭不景氣的2015年,發電收入佔煤炭收入達到了86.2%,因此,發電業務可以明顯削弱神華的周期性。

煤炭和發電、煤化工的毛利率負相關

2、用一定比例的外購煤燙平部分周期性

做外購煤的生意,更多的是賺錢差價,因此這樣的生意對煤價的漲跌不敏感,而神華的外購煤佔是比較高的。

綜合1和2兩點,可以的神華的煤炭做個拆分,這其中有21%的煤炭用于自己的業務(發電、煤化工),假設這部分可以對沖掉相同多的煤炭的周期性(即21%),又有30%以上的煤炭是外購煤,因此,到最後給神華帶來周期性的煤炭大約1-21%-21%-30%=28%,這也意味著中國神華的周期性實際上打了三折,所以,說神華是一家弱周期性公司是無可厚非的。

二、未來幾年神華的業績增長和估值

考慮到2014年後資本開支連續的縮減,以及目前煤價處在相對高位,並且發電業務的收入自2013年後就基本沒有增長,中國神華未來幾年難有增長性,甚至不排除小幅下滑的可能。市場上,有人拿神華和長江電力對標,從生意的穩定性上看,是長江電力佔優,但價格上,神華8-9倍的估值(長江電力15倍),實際上市場也做了打折。

如果觀察過去十年自由現金流情況,除了2013年,神華每一年都高于長江電力(市值對比,神華4000億︰長江電力3500億)。另外,神華長期保持著40%左右的分紅率,算是不錯的分紅表現,目前的靜態息率大約4.6%。綜上來看,我認為中國神華是一家值得跟蹤的公司。

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