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2019-07-1508:49:42 發表評論 1,389 views

在分析中國平安之前,我們先要弄清楚保險行業的一些基礎知識。否則,看財報就如同看天書,不知所雲。保險公司的收入主要來源于保費收入和投資收益。

一、我們先簡單說一下保險業務的流程及會計處理。

新簽保單後,保險公司收到保費,扣除保單獲取成本後(如佣金、核保費用等)計入到負債中的“保險合並準備金”科目,這里的意思是說這些錢將來是有可能要賠付出去的,所以屬于負債。

但在保單足夠多的條件下,不可能全部賠出去,根據一定的賠付率可以算出那部分不用賠付的錢,叫“剩余邊際”,這個“剩余邊際”就是保險業務的利潤來源之一,但這個“剩余邊際”,不能在保單簽訂的首年全部計入利潤,而是要在保險期限內分攤到利潤表里。所以,會有一個“剩余邊際余額”來記錄這筆累積的潛在利潤。

簡而言之,“剩余邊際余額”就是未來利潤的蓄水池,根據保單的期限,逐年從這個池子里拿出一部分轉到利潤表里,叫“剩余邊際攤銷”。

二.對于保險公司,特別是人身險公司,通常的估值指標如PE、PB會失真,主要原因有以下幾個方面︰

1、收入和費用不一致。

保險公司售出保單後,需要給代理人支付佣金,且並不是一年就支付完,而是會連續支付幾年,並且會產生保單的核保費用。這個費用叫“保單獲取成本”,這個成本看上去似乎類似長期待攤費用,應該分年攤銷。實際上美國會計準則也是按攤銷來處理的,我國在2008年以前也是攤銷處理。但後來可能是出于謹慎性的考慮吧,變更為當期一次性計入費用。

保費收入可以持續收取多年,但獲取保單的費用卻是一次性計入當期,顯然這會扭曲利潤,把利潤留給了後期。

在極端情況下,保險公司某一年新增保單越多,其利潤表甚至越難看,因為要計一大筆保單成本費用。

2、保險公司收入的另一個來源---投資收益受市場波動和投資決策的影響很大,所以利潤表上的淨利潤就會出現很大的波動,這種情況下,PE的值也會出現大幅波動,不利于準確地估值。

3、賠付或分紅準備金容易受到公司管理層操控,從而影響會計利潤。

那麼,保險公司應該用什麼方法來評估其價值呢?

目前比較公認的方法是︰用內含價值(EmbeddedValue,簡稱EV)和新業務價值(NBV)之和來評估。

內含價值(EV)等于︰

(1)調整後股東淨資產,加上;

(2)在有效人壽保險業務基礎上預期的未來稅後可以分配利潤(叫“有效業務價值”),減去;

(3)償付能力額度持有成本。

如下圖是中國平安的內在價值調整過程。

(1)調整後淨資產是6021.55億;

(2)有效業務價值是4355.85億;

(3)償付能力額度持有成本是352.84億。

據此三個金額算出內在價值是10024.56億。

這麼多高大上的專業術語,看起來是不是頭暈?用大白話解釋就是,所謂內在價值,一部分是公司的淨資產,另一部分是公司現有的保單未來可能帶來的可分配利潤,然後減去持有這些保單的成本。

但這里的這個淨資產要加上一個“調整後”,因為保險公司的資產大多是金融資產,市價波動大,所以資產的賬面金額需要經常調整才能更真實地反應其價值。這里所說的現有保單未來可能帶來的可分配利潤是通過一定的折現率折現到當期的,且中國的保險公司這個折現率給的比較高,一般在10%以上,比較保守。

新業務價值(NBV)反映了壽險公司獲得新業務的能力,其計算是用一年的新保單的首年保費乘以一個系數,為什麼要乘以一個系數呢?舉個例子就能理解了,假設兩家公司A和B今年新增保單的保費都是100億,但A公司新增保費的增長速度是10%,B公司新增保費的增長速度是30%,那幾年後兩家公司的新增保費額會相差非常大,雖然今年都是100億。所以,類似對于成長股的估值要用PEG估值一樣,這里也引入一個表示未來新增保費增速的系數。

新保單首年保費和保險代理人數、人均保單數量、平均保單保費、保險品種、保單繳費方式(躉繳---一次性繳清全部保費,期繳---分期繳納保費)、銷售渠道都有關系。比如,通過銀行銷售的保單(銀保渠道)由于要給銀行支付較高的佣金,雖然數額較大,但對業務價值的貢獻率不如代理人銷售的保單。

最後我們小結一下,保險公司的價值來自于兩大塊︰內在價值和新增業務價值。

新業務價值=一年新業務價值*新業務乘數

一年新業務價值=新保單首年保費*新保單價值貢獻率

新保單首年保費=保險代理人數量*人均保單件數*件均保費

三、中國平安利潤及價值分析

搞清楚了上面這些基礎知識,我們接著看中國平安近幾年的財報。

雖然淨利潤對保險公司的估值意義不大,但從投資角度來說,公司的盈利能力始終還是需要關注的。

現在的平安已經不單單是做保險業務,而是發展成為一個金融+科技的集團企業,涵蓋保險、銀行、科技、證券、信托、資管、金融科技及醫療科技等業務,不過,淨利潤的大頭還是保險和銀行業務,下面是2018年的淨利潤構成。

壽險及健康險業務的淨利潤佔了總淨利潤幾乎一半,並且是增速最快的一塊業務。2018年壽險及健康險淨利潤增長62.6%。在這8塊業務中,壽險及健康險、銀行、資管這3塊業務淨利潤正增長,而財險、信托、證券、金融科技與醫療科技這四塊業務是負增長的,其它業務仍然是虧損。

對于一般的公司,我們用扣非淨利潤來看其盈利情況,比淨利潤更準確,但對于保險公司而言,扣非淨利潤也失真了,所以看營運利潤稍微準確一點。

下面是2018的營運利潤的構成圖。

2018年淨利潤為1204.52億,同比增長20.5%,營運利潤為1258.04億,同比增長18.9%,其中,壽險及健康險業務營運利潤同比增長35.1%。

營運利潤和淨利潤的差額53.52億來自于三個方面︰一是短期投資波動的差額128.53億(加到淨利潤)、二是折現率變動的影響2.65億(加到淨利潤)、三是由于陸金所完成C輪融資,公司持有的可轉換本票的公允價值重估帶來的72.36億重估收益(從淨利潤減去)。

剩余邊際余額7866.33億元,較年初增長27.6%。

近4年內在價值和新業務價值如下︰

內在價值保持20%左右的穩定增長,新業務價值增速較快,15年高達75.2%,不過18年有所下降,只有7.3%。

新增保費中,代理人渠道的佔總新增保費的比例保持小幅提升,如下表所示。

前面說過,代理人渠道比銀保渠道的新增價值貢獻率要高,所以各家公司都在想辦法提高代理人渠道的佔比。

2018年新保單的首年保費首次出現負增長,下降了3.6%,而15年、16年、17年的增速分別為30.4%、36.9%、26.4%,不過由于新業務價值率還是上升的,所以新業務價值還是取得了7.3%的增長。

首年保費速及新業務價值增速---數據來源︰財報

新業務價值率增速---數據來源︰財報

結論︰中國平安利潤及價值的主要來源是保險及銀行業務,雖然金融科技和醫療科技業務的營運利潤增速較快,但絕對值目前還比較小,對總營運利潤的貢獻比較有限。

目前中國平安市值16224億,EV+NBV合計10746億,PEV為1.5。在歷史PEV估值中處于中等水平。

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