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2018-12-1220:36:22 3 2,144 views

希望,不曾站穩,又毀了。這可能正是如今A股的寫照,不說大盤,啟迪桑德(000826)由10元漲至12.4元後,昨天收于10.73;紫光股份由32.66漲至38.33後昨天收于34.72;更不用說廣泛跌停的醫藥股了。

如果要在這種希望都不曾站穩的時候選擇重倉,就需要及時對快樂賽車開獎直播官網的經營財務情況進行打開重檢,關注是否有什麼不利情況發生。我現在想總結陳述的,是我理解的、對一個環保企業應該怎麼進行經營情況分析。

一、企業經營分析

首先聲明︰我這是山寨分析路線,與一般有板有眼的正規分析報告的思路是迥異的。我介紹的是我看一個企業的思路,是簡潔實用但不一定正確版。

1、初次接觸一個企業,我會首先找深度研報,來了解企業所處行業。

(1)重點關注行業是在做什麼,自己是不是能理解,如果看了很多研報和年報,發現還是一知半解或者雲霧繚繞,就直接放棄好了。因為如果行業確實不在自己的知識儲備和理解能力之內,看企業就更看不懂了。

(2)重點關注這個產業的生命周期階段。

比如人工智能AI處于萌芽、環保和5G處于成長、食品和電力處于成熟、鋼鐵煤炭處于衰退階段。大行業的子行業也要進行細分。比如計算機應用行業,工業互聯網處于萌芽、雲計算處于發展、消費互聯網處于成熟、計算機硬件等處于衰退;比如環保行業,土壤修復更多在萌芽、危廢在成長、水處理在接近成熟、脫硫脫硝除塵等可能已經接近于衰退。

(3)然後了解行業特點。

輕資本重資本、利基是什麼、辛苦不掙錢還是掙錢不辛苦、上游下游什麼情況、在產業鏈里的地位是強勢還是悲催、競爭格局如何(邱國鷺有形象的描述,月朗星稀、一超多強、兩分天下、三足鼎立、百花齊放)等等。

2、在對行業有了認知之後,開始看企業。

首先需要看清楚主營業務是什麼,以及各部分所佔的比重,類似于摸清楚家底。其次看清楚企業都通過哪幾個部門或子公司來進行經營。事業部制、分子公司制還是混合。第三看清楚上下游客戶都是誰,集中度如何,采購和銷售是賒賬還是預付款。近幾年內是否有變動。利基是什麼,是否寄生式發展等。第四看清楚行業內競爭者都有誰,企業與競爭者對比是卓越、優秀還是平庸,競爭優劣勢。

還需要結合行業近幾年的情況來看企業近幾年的成長性(營業收入、淨資產等復合增長率)、盈利情況(關注毛利率、淨利率變化)以及未來趨勢。再具體的期間費用、存貨變動及比率等就涉及財務分析了。另外再有銷售模式、業務周期、是否有季節性特點等。也要關注合作銀行情況和發債情況。如果合作銀行大多是股份制、城商行,要謹慎,融資的穩定性比較差。

總結來說,就是把自己想象成企業所有者,自己該怎麼讓整個企業運行下去,有一個時髦的詞兒是沙盤推演,如果在推演過程中發現不知道該怎麼辦了,那就接著看資料吧。每個企業都有優缺點,在不同的時期也有不同的優缺點,沒必要有聖母情結。認清缺點,分析是共性還是個性、是持續性還是一過性,把眼光放長遠,在容忍度內笑著對企業說加油也沒問題。當然,有一些東西是可以一票否決這個企業的,一腳踢開,煩惱不再。

二、啟迪桑德的經營情況

以啟迪桑德為例,我選擇拋開大的行業不說,以防止篇幅過大;也拋開競爭者分析不說,這方面立場不同看到的不一樣,分歧太多。所以,以半年報為依據簡述事實。

1、啟迪桑德號稱是環保全產業鏈,其實不是,沒有覆蓋空氣污染領域,比如環境監測、除塵淨化、廢氣治理,土壤修復的量也特別小,可以忽略不計。

2、從板塊管理維度看,啟迪設立五個管理平台進行企業運營管理。即固廢、環衛、再生資源、環保設備、水務。這類似于事業部制的條線管理,發揮了專業的人思考專業的問題、管專業的事兒、對專業負責的優勢。

3、從收入維度上,企業經營業務分為7部分,半年收入54.16億,分別依次是市政施工14.74、環衛服務14.45、再生資源10.14、環保設備及安裝9.9、污水處理1.68、固廢處理1.6、自來水銷售0.7、融資租賃0.37、其他0.58。

4、從公司設置來看,與某些集團公司的母公司是融資管理平台、子公司具體經營不同,啟迪桑德母公司赤膊上陣,但同時也爪牙眾多。

母公司實現收入22.67億元,佔全部收入的42%;然後居然有327個上市公司內子公司,其中上市公司直接投資比例在60%以上的有151家(大多100%直接控股),間接持股或持股比例低于60%的176家(大多100%間接控股)。

體系龐雜,讓人想到啟迪桑德是一個正在奔跑的胖子。原因在于很多PPP項目是需要上市公司去競標,然後上市公司就直接投資成立子公司去運作了。我覺得這種組織結構是混亂的,有待改進。比如是不是按板塊設立五個一級子公司,將所有子孫公司整理到這五個一級平台子公司之下,感覺就好看多了。但我這麼發議論屬于多余,還是不以外行來指導內行了。

同時這也反映出啟迪桑德的野心很大,胃口很大,不但一心想著環保全布局,還在沒有做成熟一個的同時布局了其他。這種戰線全開的經營思路,導致了現金流吃緊,如果不是合加資源上市、合加資源變成桑德環境、桑德環境變成啟迪桑德,現在恐怕早已經資金鏈斷裂了,再一次感嘆資本市場的魔力和威力。

三、啟迪桑德各板塊經營情況

這一部分按照啟迪桑德的業務板塊來介紹,相關數字基本為半年報的營業收入︰

1、市政施工-14.74億

啟迪的環衛、固廢、危廢、再生資源、環保設備安裝、污水處理廠、自來水廠等都需要施工建設,而且現階段主要是拿單跑馬圈地階段,所以施工這一部分的收入是最大的(14.74億),佔全部收入的27%。主要由啟迪桑德母公司、北京桑德新環衛投資有限公司進行及其他子公司完成,在半年報看來,這一部分最難區分,也最模糊。

市政施工類似于基礎設施建設,基本沒有可持續性,隨著啟迪由建設型公司向運營性公司的轉變,這一部分比重會下降。其業績增長取決于啟迪的新拿單量,比如雄安的白洋澱環境生態PPP項目就會增厚這一部分的業績。對于一個非全產業鏈的環保企業而言,這一部分是可以外包出去的。

2、環衛服務-14.45億

啟迪在全國鋪開的環衛,形成固廢的一大入口,也形成公司的穩定收入。環衛的護城河屬于特許經營權,但這種行政賦予的特許經營權也限制了自由定價,所以利潤率很低,半年報披露毛利19%。優勢在于投資少,投資期短,2-3年即可形成穩定盈利,且現金流穩定。這一部分主要由啟迪母公司、北京桑德新環衛投資有限公司(12.03億)、蚌埠致潔環境服務有限公司(0.68億)實施。

一二線城市的環衛是紅海競爭,或者說已被瓜分完畢,絕對壟斷了。這就是特許經營權的威力。比如上海環境之于上海,北京環衛之于北京等,還有很多未上市的省市級平台公司在運營本地環衛項目。
三四線城市的環衛還是一片藍海,好拿項目。總有一天,三四線城市也變成紅海,再發展一段時間,會絕對固化為壟斷。

3、再生資源-10.14億

主要是電子廢棄物處置、報廢汽車或電器拆解、危廢資源化、鋰電池回收等,這里不得不提東江環保將清遠東江環保轉讓給啟迪,加強了啟迪桑德再生資源的優勢地位。

這一部分的利基在于市場先佔優勢,毛利率在29%左右;劣勢在于墊資嚴重,國家補助發放不到位,啟迪桑德應該是有將近30億電子拆解財政補貼,前幾個月,中國再生資源回收利用協會給財政部、生態環境部發了一個《關于懇請盡快發放廢棄電器電子產品處理基金補貼、支持環保企業生存發展的緊急報告》,言辭懇切,情況危急,生情並茂,讓人看到電子拆解業務原來是掙了很多應收賬款。

主要由桑德(天津)再生資源投資控股有限公司(8.42億)、清遠東江環保技術有限公司(1.7億)、河北桑德萬忠環保科技有限公司(1.18億)運營。再生資源部分沒有明顯的行業周期,在整合各地已有的資源化企業的基礎上新建產能。

4、環保設備安裝-9.9億

主要是環衛車輛及環保設備安裝(固廢、危廢、污水處理等),其中環衛車輛佔比大。半年報顯示毛利在73%,但兩個重要子公司的營業利潤只有1.11%(桑頓新能源)、2.7%(合加新能源),我不知道毛利73%怎麼做到的,可能是我分類有問題。主要實施子公司是合加新能源汽車有限公司(3.56億)、桑頓新能源科技有限公司(5.67億)。

環保車輛是明顯的周期性行業,原材料主要是鋼板、底盤、內燃機等,主要銷售給環衛公司,很難說這是一個多好的生意。

但現在的環衛領域有一個趨勢,是機器代人工,龍馬環衛的年報上說機器代人工能節省60%以上的成本。機器指的是自動化清掃車、垃圾收運車一類,因為環保車輛只有購置費用和維修費用,但工人有工資、補貼、福利、醫療保障、休假等。也是基于此,很多環衛環保企業開始自產環保車輛(啟迪桑德),或者生產環保車輛的企業開始加快進入環衛領域(龍馬環衛),也有在收購環衛車輛制造廠(盈峰環境收購中聯重科環保企業,估計盈峰環境要開拓環衛市場了)。

現在環衛自動化最高的北上廣深(好像是70%左右),其他地方環衛自動化水平遠低于這四個地區,那麼環衛利潤空間的提升還有很大的空間。

同時環保車輛的需求會爆發,現在市場上看到最多的新聞是比亞迪的新能源泥頭車交付多少多少訂單,其實中聯重科的環保車輛也是很多的。2017年中聯重科環保車輛銷售收入26.65億,毛利率25%;比亞迪未單獨列明環保車數據;環衛車輛市場佔有率前三(5.85%)的龍馬環衛環保車輛銷售收入24億,毛利率29%;2017年啟迪桑德的合加環境設備銷售收入8億,毛利粗算7%(營業利潤5649萬),猜想是設備研發、規模不經濟、關聯交易壓低價格導致。

對于一個身處藍海需要極力擴張的環保企業來說,在資金有限的情況下,是不是應該做新能源車,甚至發展新能源車產業鏈做電池,確實值得商榷。從商業模式來講,專業化分工是能提高效率的,好大喜功、貪吃會導致該吃到的吃不到,錯失良機,導致平庸。

5、污水處理及自來水銷售-2.38億

自來水部分基本是紅海競爭,市場已經基本上被瓜分完畢。污水處理與生態環境水域修復不太好區分,基本上生態環境綜合整治還處于成長階段,我們看到的海綿城市、流域治理、白洋澱環境整治等其實都可以歸為這一部分,毛利基本在28%左右。

主要通過啟迪桑德水務有限公司(3.25億,這里有一部分收入是體現在市政施工板塊)、江甦桑德沐源自來水有限公司(0.55億)實施,還有即將並表的浦華環保。其利基同樣在于特許經營權,優勢在于持續不斷的現金流,劣勢則是如果不新增項目,則無明顯的業績上升空間,無法提價。

6、固廢處理-1.6億

啟迪桑德的固廢處理更多是生活垃圾焚燒發電、餐廚垃圾等填埋、建築垃圾處置等,啟迪的危廢更多是統計在再生資源板塊,且處理量很小。固廢處理的毛利在13%,主要由啟迪桑德母公司及各子公司實施。

固廢處置是處于成長期,其利基在于區域的特許經營權,處理量來自于環衛入口帶來的固廢,銷售收入來自于處理費用和上網電費。但有一個問題,據說上海環境的垃圾焚燒發電的產能利用率在110%以上,但啟迪桑德的利用率在60%左右。還有很大的提升空間。

7、融資租賃-0.37億

主要是為集團內公司的設備購置提供融資避稅便利而成立的,實施主體是啟迪桑德融資租賃有限公司(0.37億)。

8、其他-0.58億

無所謂了,不知道是什麼技術咨詢或者一些代理費什麼的,金額有限。

我在分析啟迪桑德這一部分時遇到的最大問題是分類的混亂,可能是企業涉及的板塊太多,很多子公司都是綜合性的。

問題一是不能完全把某個子公司完全歸為哪一板塊,這就導致數據的對應驗證基本變成了不可能。比如對公司淨利潤影響在10%以上的公司營業收入加總為37.41億元,但母公司收入為22.67億元,合計60億;合並報表收入是54億,那麼就有6億是內部抵消了,怎麼抵消的,不知道。

問題二是因為沒有數據對應,也沒有具體說明,則環保設備安裝的毛利72%之高及固廢處理的毛利12.5%之低是不知道為什麼的。

問題三是2017年報與半年報的各板塊毛利率變動很大,比如環保設備安裝毛利由53.44%變為72%。其實主要還是統計口徑問題,2017年年報對所有業務分為四個板塊,但2018半年報分為了九個板塊。

但不管怎麼說,經過這一番梳理,基本上對啟迪桑德的經營情況有了進一步的了解,企業都在做什麼、做的怎麼樣、誰做的基本清晰;每一板塊的行業階段和特點、競爭情況、利基所在基本清楚。大概是模糊的正確。不知道看到這里的人有沒有看崩潰,反正我用手機敲字敲崩潰了……所以也就使點兒小脾氣,不再向條理化整理了(再整理就是對各板塊按照經營分析框架來逐條對應了)。

四、收入結算來源

根據以上的分析,企業的收入主要來自于政府財政,這也是PPP類項目的最大缺點——三四線城市的政府財力如何?

首先,三四線地方的財政不是很脆弱。違約潮很難蔓延,否則就是國家經營失敗,我不認為會出現大面積的區縣級城市財政違約。

其次,環保靠近民生,國家有專項撥款和基金來定向劃撥。頂多會緩發,環保比一般的PPP有一定的安全優勢。

再次,我覺得很多人對這個問題有一定的習慣性偏見,或者說是經驗主義錯誤。三四線政府沒有錢,是因為亂花了。隨著基層反腐與財政監督機制細化、權力規範,三四線城市的財政其實是越來越安全的。

五、業務的協同性-確實無能力批判

其實主要還是啟迪桑德的全產業鏈模式到底是不是必要的。目前,啟迪的業務覆蓋了環保的主要領域,大而不強。比如水處理不如碧水源北控水務、危廢不如東江環保、環衛車則不如龍馬環衛、垃圾焚燒發電的效率也遠遠落後于上海環境瀚藍環境偉明環保。應該看到的是,啟迪桑德在再生資源超過了中再資環、在環衛超過了龍馬環衛,以後在其他領域也會超越競爭者嗎?有這種可能,比如淘寶就干掉了當當。

以業務的協同性來看,互聯網思維的環衛提供了固廢的入口,環衛和固廢水務共同拉動環保設備的生產,並共同拉動了市政施工的業務量。反過來,體內的施工、設備供應、處置能力又提升了環衛以及PPP的價值。但是不知道這麼多板塊對集團資源的佔用對優勢業務的開拓有多大的掣肘。需要做事後評價才能知道。

六、環保行業階段性機遇的判斷

這個以前我多次說過,也是我重倉持有這麼一個大而不強企業的主要原因。

1、環保行業現在是快速擴張的時候,作為一個有實力、有能力的環保企業,擴張太慢是辜負了這個時代。

排他性超長期特許經營權的存在使得現在必須要跑馬圈地,跟互聯網企業一樣,先佔領市場後才有可能深耕。百度、京東、滴滴等都在不停的論證這一點。現金流差一些無所謂,理性分析後確認不傷筋骨就可以了,在這個前提下擴張的越快越好。

有實力、有能力的環保企業,達到與啟迪桑德大部分領域競爭的,現在全國在10家以內,以後會有一個進一步淘汰的過程。現在需要趕緊吃進來,以後才有的反芻,細嚼慢咽享受超額利潤。水務已是一片紅海,固廢也快了。

2、現在的高速公路、水電站等行業,都經歷過早期的高負債蒙眼狂奔階段,現在被贊為現金奶牛。衣衫襤褸只爭朝夕,加速打江山。

3、在此基礎上,我可以容忍效益不好、產能利用率不高、現金流不好、投資失敗、項目停產、不停舉債定增等問題。哪有什麼投資是一定要成功的?要容忍錯誤,有改正的機會。最好不要回購,做一些利于長遠的工作。

風物長宜放眼量,抗日戰爭時八路軍還小米加步槍呢,靠低效率的人海戰術趕走國民黨、抗美援朝之後,現在的軍事國防力量在全球已經排前三了,航空、航天、兵器、船舶、核武器,哪個不是大國重器!

但是,撐住了別倒,由弱變強,這是個消耗戰。在吃多與吃吐之間,有一個平衡點,這是一段艱苦但偉大的旅程。

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    • 啟迪桑德(000826) 啟迪桑德(000826) 9

      啟迪桑德這個國資入股的民營企業,也給我們上了一課。從年初的“兜底增持”到年末的“整容式回購”。一年下來,一分錢沒花,但樹立的信心陪伴了所有散戶一整年。這一年,散戶們好苦。年末,啟迪財務總監也換人了。一年來股價暴跌。啟迪唯一兌現的承諾,就是高管減持成功完成!至于兜底和回購,呵呵。


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      • 啟迪桑德(000826) 啟迪桑德(000826) 9

        當時腦子一熱進來的,算是踏空了吧。已經拿在手里兩個多月,遇到過千股跌停,也多次經歷怒漲一分,對我這樣的小白來說學到的東西非常多。內心仍然看好它的長期表現,發了大量公告讓我懵逼,修改回購也不知道是利好還是利空,最起碼今天沒有閃崩,還是值得肯定的,作為一個新韭菜,留個爪,看看後面的表現吧。


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        • 啟迪桑德(000826) 啟迪桑德(000826) 9

          自己作個記號︰大盤A連續幾日成交低于1000億,很多評論說,以現在的大盤體量,這個成交量是極底的,可以參與。看了08後,12年時我也是這麼想的,最後多次低400億,14年也是這麼想的。堅持自己的觀點,新股停發,新股破發,量低于400億。